1、服务业PMI下跌，拖累综合PMI跌破50%。11月综合PMI产出指数回落0.3个百分点至49.7%，这是自2023年初以来综合PMI首度跌破荣枯线。拆分来看，服务业、制造业、建筑业生产或商业活动指数环比分别为-0.7、+0.3、+0.5个百分点，可见主要是服务业的拖累。10月适逢国庆中秋假期，居民出行、购物、旅游、文体娱乐以及住宿餐饮消费表现较好，11月进入淡季，这些分项均出现不同程度回落。不过这种季节性，往年并不特别明显。今年11月服务业商业活动分项的回落幅度（-0.7个百分点），在最近10年中仅次于2022和2023年同期（分别是-1.9和-0.8个百分点），其他年份多为持平或小幅上升（平均+0.5个百分点）。
2、制造业PMI小幅反弹，各分项接近全线%，仍明显低于荣枯线。组成制造业PMI的五个分项中，主要是新订单、生产修复，其中新订单反弹0.4个百分点至49.2%，依然低于荣枯线，显示需求相对偏弱，生产反弹0.3个百分点至50.0%，恢复至荣枯线。制造业其他分项，也在修复。一是新出口订单反弹幅度较大。11月新出口订单反弹1.7个百分点至47.6%，高于6-9月的平均值47.5%，指向出口环比可能明显修复。结合其他数据分析来看，韩国11月上中旬出口同比增长8.2%，好于10月的3.6%。交通运输部披露的11月集装箱吞吐量周度平均值达到668.9万（含内河航运），同比增长约10.0%，增速也高于10月的6.6%，因而11月出口同比较10月也许会出现反弹。二是价格反弹、采购量增加、企业去库。制造业原材料买进价格指数反弹1.1个百分点至53.6%，创近18个月最高，出厂价反弹0.7个百分点至48.2%，仍低于荣枯线。在价格修复的同时，企业采购量反弹0.5个百分点，原材料库存持平，而产成品库存下滑0.8个百分点。这指向企业在原材料价格持续上涨的情况下，仍然增加了原材料采购，不过并没有主动补充原材料库存。而企业面临订单反弹，尚未完全反映到生产端，而是对应库存去化。
3、建筑业继续恢复，主要是基建相关活动推动。11月建筑业商业活动指数反弹0.5个百分点至49.6%，是近四个月高点，不过仍低于荣枯线月以来最高。建筑业从业人员分项反弹1.9个百分点至41.8%，创近三个月高点。政策性开发性金融工具投放5000亿元，以及追加的5000亿元地方债结存限额中有2000亿元用于地方项目建设，对11-12月土木工程建筑形成支撑。
4、物价低迷状态，迎来边际修复。尽管11月服务业PMI商业活动明显回落，但销售价格反弹1.5个百分点至49.2%，是2024年5月以来最高。制造业出厂价也反弹0.7个百分点至48.2%，建筑业销售价格持平。这三个价格分项仍然低于荣枯线月以来，制造业和服务业价格整体呈震荡修复，指向物价低迷的状态正逐渐改善。
5、总的来看，11月制造业和建筑业边际修复，而服务业明显回落。一方面，制造业分项接近全线月制造业的下滑，部分是受工作日减少的拖累，以及出口订单下滑带来的短期冲击，这一些因素在11月的影响退去。而服务业旺季反弹之后，淡季出现回落，也在预期之中，不过回落幅度偏大。另一方面，制造业、建筑业新订单分项仍然偏弱，说明前期内需相对不足的拖累效应仍在，在大多数情况下要政策继续加力对冲。
6、从PMI来看11月经济环比表现，生产降幅大于订单。11月综合PMI 49.7%，较10月回落0.3个百分点，是2023年初以来最低，10月之后继续低于今年4月的50.2%（中美贸易摩擦）和去年7-8月的50.1-50.2%（924政策发力前夕）。制造业和非制造业加权的新订单回落0.1个百分点至46.9%，是年初以来次低值，仅略好于4月的46.4%，但也差于去年7-8月的47.0-47.2%。制造业和非制造业的加权就业指数46.4%，较前月小幅反弹0.1个百分点。
7、货币政策加力的可能性在上升。三季度GDP增长4.8%，10-11月PMI指向经济环比仍在放缓。10-11月综合PMI平均值仅为49.85%，较三季度的平均值50.43%大幅放缓，也低于去年924政策发力前7-8月的50.15%。前期出台的政策性开发性金融工具、动用结存地方债限额、以及央行买债等均已落地。临近年末是否出台新的托底政策，市场持怀疑态度，宽货币预期并不高。
8、对于债市来说，11月央行买债的金额是一个重要观察点，如买债金额较大，可能助推宽货币预期升温。反之，市场对宽货币的信心可能进一步下降。而从PMI来看，12月或明年初宽货币发力的可能性上升。在宽货币政策落地前，债市还受基金销售新规压制，10年国债收益率或继续在1.75-1.85%区间波动。
9、权益方面，市场基本修复11月21日大跌形成的缺口，后续或是一段震荡期。此阶段，科技难以彻底走弱的信心&稳市预期是支撑项，与地缘局势反复&美股行情再受扰动的担忧等压力项并存。板块或将继续轮动，在AI、半导体上涨之后，有色金属、新能源和红利板块有望轮番占优。同时，政策博弈或将升温。11月以来的政策空窗期已基本进入尾声，市场可能提前博弈12月政治局会议和中央经济工作会议的政策，消费、地产等行业有望迎来阶段性反弹。
1、行情回顾：新旧动能交替的开局之年。回顾2025年，新旧动能交替是贯穿全年的叙事主线月，AI和机器人产业进展受到关注，科技正式成为全年主线月冲击后，“国家队”强力稳市，推动市场企稳反弹。7月，反内卷预期升温，同时雅江水电站开工，基建行情骤起。到了8月，行情加速，科技的盛宴开启。9月，板块轮动加速，新能源受到关注。而到了10月，结构风险显现，市场进入震荡区间。
2、新动能成长环境适宜，动能交替的叙事将持续演绎。2025年“科技牛”并非空穴来风。政策方面，科技是十五五规划建议中的重点领域。回顾此前的五年规划，移动互联网和新能源均是重点，且都演绎为牛市行情的旗手。产业方面，AI、机器人等产业的实质性进展是科技行情最坚实的支撑。同时，科技公司业绩改善，吸引资金押注产业趋势。充裕的流动性提供了适宜板块演绎的环境。2025年，M1同比增速和M1-M2剪刀差上升，同时居民存款搬家已有迹可循。此外，政策的稳市态度，是股市流动性保持充裕的基本保障。在科技政策支持&产业逻辑支撑&流动性充裕的环境下，新旧动能交替的叙事仍将继续演绎。
3、新旧动能交替初期，行情或继续呈现结构化特征。我国仍处于新旧动能交替的初期。从美国1991-1995年的案例来看，新旧动能的转换，时常伴随着结构性行情。落脚到当下的A股市场，2026年权益行情仍将围绕科技&红利两条线索展开，同时资源品&出海也是优质选项。科技是中长期主线，目前还处于“硬件先行”的上半场，尚未来到“应用场景拓展”的下半场。不过，科技巨头资本开支没有到达预期&板块拥挤度过高可能导致行情波动加大。因而2026年红利表现或优于2025年，低利率环境下股息逻辑仍存，有望受益于纯债替代逻辑和阶段性避险情绪。出海和资源品是主线之外的优选。出海企业盈利从2023年开始回升，主要受益于海外业务净利率更高，且可以规避贸易摩擦的冲击。资源品方面，2026年的表现或取决于美联储降息节奏&反内卷政策力度。
4、坦然应对波动，把握节奏同样关键。在稳市框架的支撑下，2025年市场波动率降至历史低位。2026年，伴随指数走高，波动可能放大，意味着把握行情节奏同样关键，交易性指标需要我们来关注。若隐含波动率、成交集中度、股价偏高的个股占比来到历史高位，需要对仓位和弹性趋于谨慎，而若融资余额持续回落，则意味着行情或已进入调整右侧，此时更适合规避风险&等待时机。
美联储政策存在不确定性，影响全球市场需求；地缘局势影响权益行情；超预期政策放动，或政策力度没有到达预期；科技产业进展缓慢，增长空间面临挑战。
近年来，国内股票型ETF的发展高歌猛进，越来越多出现在广大投资者视野之中。本篇报告在系统梳理股票型ETF市场整体情况的基础上，对各种类型的产品特征与细分品种市场表现进行归纳，旨在为投资者把握各类ETF投资机会，提供清晰的框架。
1、股票型ETF概览：规模快速扩张，可划分为五类。截至2025年9月，我国股票型ETF数量已达1040只，产品份额合计2.06万亿份，规模达到3.70万亿元，这一规模是2023年的2.53倍。横向对比主动型基金，股票型ETF规模已达主动型基金规模的1.2倍以上。从类别来看，可依据各种类型的产品的标的指数，将其划分为宽基指数ETF、行业指数ETF、主题指数ETF、策略指数ETF和风格指数ETF五类。在所有类型产品总规模中，宽基指数规模占比达67.6%，并且贡献了近年来ETF规模的主要增量。而从数目来看，主题指数ETF产品数量共480只，在所有类别产品中产品数量最多。
2、各类股票ETF特征全解析。分类型来看，宽基指数ETF规模庞大，构成了股票ETF的“基本盘”，机构投资的人占比显著较高，且持有比例近年来呈现稳步上升的趋势，正逐渐成长为机构配置权益资产的主要工具。行业指数ETF规模分化较大，其中非银金融行业领跑，规模占比接近四成，包括非银在内的弹性行业ETF深受个人投资商喜爱，而机构则更偏好基建、交运和银行等传统稳健品种。主题指数ETF数目众多而规模更加分散，同业竞争非常激烈，为热点主题类投资策略提供了丰富的产品选择空间。策略与风格指数ETF在投资角色上具有一定共性特征，目前稳健红利类品种占绝大多数规模，指数体系仍在不断完善。
3、从业绩回溯情况去看，无论是在牛市、熊市、还是震荡上涨阶段，各类股票ETF中均能找出对应的占优选择。例如在市场面临回调压力时，无论是行业ETF中的银行类产品，还是策略ETF中的红利类产品，都能起到显著的波动平滑作用。而在牛市阶段，半导体、AI等主题ETF、和成长策略ETF等诸多产品又能提供丰富的进攻性选择。
4、总结来看，无论是对于机构还是个人投资商，股票ETF的发展都为市场提供了便利的策略配置选择，并且在未来仍有广阔的扩容空间。
基金过往业绩不代表未来收益，基金的未来表现受宏观环境、市场波动、风格转换等多重因素影响，存在一定波动风险。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐。要关注后续监管政策变化带来的政策风险。
11月中上旬，四季度第一批基本面落地，尽管数据难言乐观，但央行对进一步实施“宽货币”的态度仍偏谨慎。“弱现实”与“货币慢发力”之间，市场选择定价后者，债市博弈降息的热情相应下降，10年国债收益率暂未脱离1.80%的中枢水平。
1、为什么涨不动。缺乏增量资金以及成交结构改变或是两个主要的因素。增量资金维度，三季度以来的存款脱媒过程中，资金主要流向了理财与保险。然而，这两类机构并没有明显地增加债券的配置。理财并非利率债的常规买盘，且其债券持仓比例也在逐季压缩，取而代之的是存款类资产的增加；而保险三季度债券投资占比由49.3%下滑至48.5%，12个季度以来首次压降债券仓位，而股票持仓占比相应提升，这在某种程度上预示着保险对于债券配置的刚需也不强。成交结构方面，10年国债、10年国开债活跃券的单日成交笔数均较10月中下旬成交高点几乎砍半。此外，作为债市行情重要的发动机，公募基金、资管产品当前的交易重心逐渐由利率板块迁移至信用板块，银行与券商反而成为国债与政金债的主要买卖盘，而这些自营类机构往往策略灵活，且注重绝对收益，很难成为单边下行行情的推动力量。
2、似乎也很难大跌。其一，从当前的久期水平来看，机构可砸盘的筹码比较有限。对于久期的测算，我们沿用稳定模型（滚动40日窗口）、灵敏模型（滚动15日窗口）的测算结果作为参考，截止11月21日，利率债基久期中枢的测算结果分别为3.48年、3.78年，与10月上旬水平相近，分别位于2025年初以来9.8%、33.1%的分位数，处于偏“风险厌恶”的久期水平，侧面反映这些机构并未进入博弈利率下行的阶段。其二，当前的基本面环境，也并不支持利率进一步上行。
3、等待下一个风口。赎回费率新规和降息预期仍然是当前债市的博弈主线。在新规落地以前，市场情绪可能一直偏谨慎，同时由于降息预期的推迟，市场也很难有博弈下行的催化剂，大概率还是以震荡为主，利率上下空间均比较有限。这样的谨慎情绪，也有一定的概率会“耽误”年末的抢跑行情，明显的久期机会，或延期至跨年之后。因此，从短期视角来看，如果市场无显著的获利机会，适当减少交易是较好的应对操作，以避免频繁买卖带来的摩擦成本。如果有待配置的需求，建议关注3-5年和5-7年相对保守久期的品种利差机会，因为从近期的机构行为观察，部分银行有几率存在资产规模竞赛带来的配置需求，而其目标品种多为中端的骑乘期限。
1、化债“期中考”，“化存遏增”取得成效。自2023年7月中央提出一揽子化债方案以来，化债已两年有余，距离2028年全国实现隐性债务清零的目标，进度近半。化债成效，可以从“化解存量”和“遏制增量”两方面做评估。化解存量方面，2025年9月12日，财政部部长蓝佛安介绍财政改革发展成效提到，截至2024年末隐性债务10.5万亿元，各地通过地方债置换以后，债务平均利息成本降低超过2.5个百分点，节约利息支出超过4500亿元。遏制增量方面，化债以来，城投有息债务增速得到较好控制，2024年增速降至5.5%，2025年中报进一步降至4.9%。
2、尾部区域风险缓释，债务整体处紧平衡。受经济提高速度放缓、土地市场遇冷等影响，2021年以来地方综合财力逐渐下降。广义地方债务增速虽放缓，但总量仍在增长，这也是部分市场投资者担心的，土地市场拖累地方财政，削弱地方政府偿还债务的能力。因此2021年以来债务的核心变化在于，地方政府综合财力下降，债务体量仍增幅不小，不过好在付息成本下降。根据测算，2021年以来地方政府付息压力渐增，预计2025年付息压力较2024年改善，不过还没有回到2021年的水平，整体处于紧平衡。全国约三分之二的省份2025年付息能力预计较2024年提升，12个重点省份中有11个提升，表现好于全国整体。其中，贵州和天津付息能力相较2021年也有所改善。预计2025年压力最大的省份利息覆盖倍数也高于2.5倍，而2022和2023年分别为2.06和2.13，尾部风险得到缓释。
3、城投债收益“利率”化，从区域分化到久期择时。映射到资产价格上，城投债投资出现三大变化，一是作为传统的票息资产，信用利差明显收窄，收益呈现类“利率债”特征；二是各省间分化明显收窄，区域利差挖掘空间逼仄；三是在静态收益较低的背景下，不少投资者尝试向久期要收益。根据测算，城投债不同久期品种间收益表现的分化已经大于区域甚至主体间的分化，并且2025年以来城投债拉久期策略对收益的贡献为负，择时难度显著增大，由于票息保护较薄且流动性较差，更需要对债市走势的精准预判。
1、三季度末“国家队“持有A股流通股约3.92万亿元，占A股流通市值的4.08%。以中央汇金、中国证金、中国诚通、中国国新、外管局旗下投资平台等机构作为“国家队”主体来统计持股规模（不含通过ETF持股），假设以上主体持股规模足够大，上市公司财报披露的“十大无限售条件股东”持股信息能较大程度反映“国家队”的持股状况。经统计，2025Q3国家队持有流通股市值3.92万亿元，环比-0.35%，占A股流通市值的4.08%。
2、公募基金是三季度持有股市值环比增长最快的机构投资的人，持有A股总市值7.38万亿元。截至2025Q3，公募基金持有A股总市值7.38万亿元，是三季度持有股市值环比增长最快的机构投资的人（环比+22.23%）。公募基金是持股占比最高的机构投资的人，占A股流通市值的比重为7.68%（上期为7.37%），占A股自由流通市值的比重为14.89%。
3、三季度末保险资金持有股票市值3.62万亿元，占A股流通市值的3.77%。总市值口径下，截至2025Q3，保险资金持有A股股票和证券投资基金共5.59万亿元，占总市值比为4.69%（上季度为4.73万亿元，占比4.52%）；假定险资持有股票均为流通A股，Q3保险机构持有股票市值为3.62万亿元，占A股流通市值和自由流通市值的比重分别为3.77%、7.31%。
4、央行口径下，外资三季度末持有A股3.54万亿，占A股流通市值的3.68%。2025Q3外资持有A股总市值3.54万亿，持股规模环比+15.20%；假定外资持有股票均为流通A股，其占A股流通市值的比重为3.68%（上季度为3.75%），占自由流通市值的比重为7.14%（前值7.43%）。
5、个人投资商流通股持股占比依然较高（33.51%）。根据测算，流通市值口径下，一般法人持股占比最高，为40.10%；个人投资者次之，为33.51%；外资持股市值占比3.68%；境内专业机构投资的人合计持有股市值占比为22.71%。
流动性风险；海外黑天鹅事件；政策监管；企业盈利没有到达预期；测算误差，历史统计规律失效等。
1、经济基本面展望：2026是“十五五”开局之年，技术革命浪潮风起云涌、科技自强自立迈向新征程，中国经济的全要素劳动生产率和产业竞争力将继续提升，供给端优势将进一步显现。外需：产业和产品的较强竞争力是支撑，中美经贸关系步入阶段性缓和，出口多元化格局进一步塑造，汇率保持相对弹性，出口有望总体稳定。内需：扩大内需是战略基点，短期政策刺激和长期机制完善将共同促内需。财政和货币政策将继续积极加码发力支持消费和有效投资。统一大市场建设和要素市场化改革将清理内需扩张障碍，增进内需潜能。物价：在食品价格企稳、文娱消费延续回升、反内卷破除恶性价格竞争下，2026年物价将回升，预计CPI中枢0.6%，PPI中枢-0.8%，下半年GDP平减指数将转正。GDP增速：综合经济稳步的增长趋势特征与宏观政策效能，预计2026年实际GDP增速在4.5%附近，名义GDP增速约4.7%，名义增速回升将带动居民收入和企业盈利改善。
2、政策展望：预计2026年财政政策延续积极给力，赤字率在4%，支出节奏高效并向民生保障领域倾斜。货币金融政策：银行存款迎来一轮重定价，负债端成本将显著下行，为资产端利率下降提供空间，利于降低实体经济融资成本，巩固房地产市场。
3、资产展望：人民币汇率稳定、名义GDP增速回升下，市场风险偏好将继续有所上升。汇率：出口商品的较强竞争力，人民币在跨境贸易金融交易中占比的快速上升，将使得人民币呈现“稳中偏强”。中债利率：货币政策延续宽松，短端利率平稳；物价企稳改善，长债利率易上难下。股票：汇率稳定，名义GDP增速回升带动企业盈利改善，市场风险偏好有望继续提升，看好股票资产。
